文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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